蒋炜:学习巴菲特估值的思维方式

2018年9月30日13:34:05 发表评论 12 views
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巴菲特在多次场合提到了,决定公司内在价值评估的唯一合理的方法就是未来能够产生的现金流量的折现值。但是,有一次伯克希尔开股东大会,芒格说:“我从来没有见过巴菲特在那里进行复杂的估值计算”,巴菲特幽默的回答说:“这么私密的事情,我怎么可能会在公开场合去做呢。”当然了,这是巴菲特的玩笑话,芒格是巴菲特最亲密的合伙人,与巴菲特在一起长时间的工作,在观察着巴菲特的种种投资决策,所以我们有理由相信,巴菲特在对企业进行估值的时候,根本不可能会进行复杂的未来现金流量的折现计算,对一家公司的估值,他往往是在充分了解基础上的一眼定胖瘦。那么,巴菲特到底是如何进行估值的呢?我们看到坊间有介绍巴菲特的文章,结合巴菲特致股东信里面披露的一些细节,作者推测巴菲特的可能性的估值方法,以下我们做一下介绍。

首先,在玛丽·巴菲特和戴维·克拉克所著作的《巴菲特法则》提到,巴菲特拿到一个投资机会的时候,他会思考这个生意10年以后的市场价值会是多少,那么当前以什么样的价格买入,可以获取到理想的投资回报率,以及达到这样的市值水平,需要多长时间。我们举例来看,如果一家公司目前市值200亿,预期在10年后的市值可以到800亿,那么就是10年4倍的市值弹性,按照72法则,就可以心算出来投资回报率是15%,算句话说在投资区间内是可以做到每5年翻一番的。那么,如何判断10年以后公司的市值可以达到800亿呢?这个就需要对生意充分了解的基础上才可以进行预判。

其次,在罗伯特·哈格斯特朗所著作的《巴菲特之道》一书中,提到了巴菲特当时在买入华盛顿邮报时的估值方法,在1973年,华盛顿邮报的总市值只有8000万美元,然而巴菲特说:“大部分证券分析师、媒体经纪人、媒体执行层都将公司的估值为4~5亿美元。“那么,巴菲特到底是如何估值的呢?

考察当年的股东盈余组成:净利润(1330万美元)加上折旧和摊销(370万美元),减去资本支出(660万美元),得出1973年的股东盈余为1040万美元。当时的美国政府长期国债的利率(6.81%),用股东盈余除以长期国债的利率,华盛顿邮报的估值在1.52亿美元,几乎是市值的两倍。巴菲特进一步的补充说,整体而言,一个报纸类公司的资本性支出最终将等同于折旧和摊销。这样的话,公司所披露的净利润将大约与股东盈余持平。所以,我们可以简单的将净利润直接除以无风险利率,得出华盛顿邮报的估值结果是1.95亿美元。

但是,这样的估值方法仅仅是假设公司的股东盈余未来可以跟上通货膨胀的提价速度。然而,作为一个区域性的垄断媒体,华盛顿邮报具备定价权(注意:在1973年的时候,还没有互联网的影响,区域性报纸具备特许经营权的特征,然而随着互联网的影响,目前报纸业已经沦为普通商品型公司),因此可以逐步提高价格,并且提价的幅度可以超过通货膨胀的增幅。美国当时的长期通货膨胀在3%,如果报纸的提价幅度为6%,那么相对于通货膨胀就是多提价了3%,据此华盛顿邮报的估值方法是拿净利润除以无风险利率与提价增幅的差值,即1330万美元/(6.81%-3%)= 3.49亿美元。

然而,巴菲特知道当时公司的税前利润率是10%,低于公司历史上的平均值15%,但是他相信在凯瑟琳的领导下,公司的利润率会进行改善,如果再次恢复到历史平均水平,净利润将会有50%的增幅空间,那么再次计算它的内在价值就是(1330*1.5)/(6.81%-3%)= 5.23亿美元。

从以上详细的分析来看,如果再次简化估值的过程,巴菲特拿到华盛顿邮报的财务报表,考察了目前的净利润,由于他自己有报业方面的经营经验,所以知道报业的净利润几乎可以等价于股东盈余,然而,目前的利润率还有50%向上的改善空间,目前净利润1330万元,心算出来就是合理的净利润约在2000万美元,当时报纸有垄断特征,具备提价的能力,当时的无风险利率约7%,如果可以多提价3%的话,那么估值就是2000万美元/4%,然而4%,其实就是25倍市盈率,即5亿的估值。这样的估值过程,直接心算就可以解决了。

小结

(1)决定公司内在价值的就是未来现金流量的折现值,然而在估值的过程中涉及到若干个变量,需要确定,一个生意目前的股东盈余,长期增长率和无风险利率;

(2)玛丽·巴菲特的估值方法,具备实际操作的可能性,也符合巴菲特估值过程中的简便易算的原则,但是在具体实操的时候,需要建立在对公司基本面的充分了解的基础上;

(3)罗伯特·哈格斯特朗所介绍的估值方法,其实就是永续年金价值的计算逻辑,配合巴菲特的华盛顿邮报的估值案例的推演,我们也可以简易计算出来华盛顿邮报的内在价值的估值区间。

你在给企业进行估值的时候,有什么绝招吗?欢迎你在留言区发表自己的看法。

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